习近平又被骗惨了

我們從AMC公司的財報裡看到了中國金融系統的脆弱性：大量債務擠壓在系統內部，遲早會原地爆炸。而這些債務主要來自房地產和地方債。這兩年，中國官方一直強調「房地產風險總體可控」，說樓市最危險的時候已經過去。今天，我們就來好好揭穿這個謊言，讓大家看清中國債務危機到底有多嚴重。

我們今天來翻一翻全國城市軌道交通這本賬，尤其是地鐵這本大賬。因為地鐵不僅僅是個交通項目，它背後連著土地財政、地方融資、城投平台，以及整個銀行體系。

過去房地產繁榮的時候，很多地方靠賣地修地鐵，修完地鐵又能抬高周邊地價，再繼續賣地、繼續融資、繼續修地鐵，形成了一個看似無限循環的遊戲。但房地產這台發動機熄火以後，留下的就是一堆沉重的債務後遺症。所以今天，我們就來好好算一算，光是地鐵這一項，就對中國整個財政體系和金融系統造成了多大的負擔。

數字從來不會騙人。

首先，我們來看看目前中國城市軌道交通的體量已經有多大。根據行業協會最新發布的2025年度統計報告，2025年全國城軌投資總額同比下降13.38%之後，仍然投出了4114.16億元人民幣。雖然現在房地產不行了，地方財政捉襟見肘，導致城軌行業投資有所收縮，但大基建的慣性還是停不下來。行業預計2026年投資總額仍將達到2727億元。這筆投資，就是地方財政每年必須負擔的第一筆開銷。

除了新建投資，軌道交通還有一筆更隱蔽、也更長期的負擔，那就是運營成本。這筆賬，我們得仔細算算。

截至2023年底，全國城軌行業總資產已經超過8萬億元，但總債務也高達4.7萬億元。與此同時，行業平均運營收支比只有43.69%，全年經營性虧損563億元。2023年全行業運營成本高達1288億元，也就是說，這個系統本身是明顯入不敷出的。

其中，城軌企業利息支出佔總成本比例高達27%，以此計算，1288億元的運營成本裡，利息支出大約是348億元。但行業總負債高達4.7萬億元，就算按保守的3%借款利率計算，一年的利息也應該超過1400億元。為什麼賬面上只顯示348億呢？這裡面就有貓膩了。

我們舉個例子：假設上海今年新修一條地鐵，總共借了1000億元，一年產生利息40億元。但這條線還在建設中，尚未投入運營。在會計處理上，可能只把其中10億元記入當年的運營成本或財務費用，另外30億元則被資本化，記入在建工程和資產總額。這就是典型的資本化處理。

放到全國來看也是一樣。賬面上看到的348億利息，只是已經被記入當期成本的那一部分，而真正發生的利息有相當一部分被延遲確認，藏在了資產裡面。但這些利息並不會消失，它只是被推遲了而已。

未來，它會以三種形式重新出現：

第一，體現在折舊裡——因為造價被抬高了，未來的每年折舊自然更高；

第二，體現在現金流裡——利息是必須真實支付的，銀行不會因為你做了資本化處理就少收一分錢；

第三，最終體現在財政壓力上——軌道交通本身賺不到錢，這些成本最終只能由財政來消化。

所以，如果把這些被延遲確認的利息也算進去，2023年軌道交通系統的真實虧損很可能已經接近2000億元級別。只不過為了減輕財政補貼壓力，賬面上只認了563億，剩下的1400多億留到以後讓財政慢慢填坑。

即便如此，根據往年數據，軌道交通運營成本每年平均漲幅仍有18%左右。2025年的行業報告顯示，全國城軌交通平均每車公里運營收入同比增加1.69元至18.07元，而平均每車公里運營成本卻同比增加2.07元，達到35.28元。由此計算，2025年全行業大概虧損了700億元。如果按照這個虧損擴大速度（約每年11.5%），到2030年，行業賬面虧損很可能超過1200億元。

但這1200億只是已經被承認的虧損。如果把那些被藏起來的利息也算上，軌道交通對財政的真實消耗到2030年很可能超過3000億元。而在房地產下行、土地財政大幅收縮的背景下，這樣的虧損規模是地方財政很難消化的。

我們來看一看地方政府的賣地收入。2025年全國地方政府土地出讓收入大約是4.15萬億元，而在2021年房地產高點時，這個數字高達8.7萬億元。短短四年時間，土地財政收入幾乎腰斬，累計減少4.5萬億元，平均每年減少約1.1萬億元，年化下降速度接近17%。

如果按照這個趨勢繼續往下推，到2030年，全國賣地收入很可能只剩下1.6萬億元左右。也就是說，地方政府最重要的現金來源正在快速縮水。屆時，光是補貼城軌行業的賬面虧損就高達1200億元，如果再算上被隱藏的利息，到2030年地方政府的賣地收入可能有很大一部分都要拿去填軌道交通這個無底洞。

而這還只是最保守的估計，因為我們還沒算另外兩筆剛性支出：

第一，行業並沒有完全停止擴張，未來幾年仍會有新的建設投資；

第二，即便不再新建，已有線路的設備更新、維護和大修也是不可能停的剛性開支。

很明顯，如果不進行債務重組，任由軌道交通這麼虧下去，在賣地收入不斷縮水的情況下，地方財政沒過幾年就會無力負擔。但如果要化解越來越龐大的總債務，每年光利息支出就差不多2000億元，這債又該怎麼還呢？現在地方政府連利息本身都在想方設法延後確認，他們哪裡還有能力償還本金？

所以，「房地產危機已經控制住」這種說法，至少從財政傳導鏈條上看，是存在很大問題的。因為房地產危機從來就不只是開發商暴雷、房價下跌這些表層現象，它真正的大問題在於：房地產曾經是整個地方財政體系的底盤，是城投融資的抓手，是大基建滾動擴張的引擎。

過去地方政府為什麼敢大修地鐵、敢鋪新區、敢搞各種大項目？當然是為了抬高地價。只要地能繼續賣出去，融資鏈條就能繼續滾動下去。房地產一完蛋，地方政府的融資模式也就跟著崩了。

今天我們講的軌道交通，就是這套模式中最典型的一本爛賬。它正好卡在地方融資鏈條的中間位置：賣地 → 修地鐵 → 抬高地價 → 繼續賣地 → 繼續修地鐵……但地鐵修得越多，運營成本就越高，支出簡直是無底洞。

根據城軌協會數據，截至2025年底，中國城軌交通運營里程約1.3萬公里，2025年同比新增907.12公里。但全國城軌交通平均客運強度卻同比下降，平均客流密度也同比下降。地鐵越修越多，客流量反而下降，這不是在給財政添堵嗎？

過去是地方政府用賣地收入來養基建，現在基建卻反過來要吃空財政。這才是房地產危機真正進入第二階段的標誌。

第一階段是防止暴雷、市場出清，是大家都能看見的風險；第二階段則是財政長期沉壓債務、滾動維持，看起來不那麼劇烈，但實際上更難處理。因為它沒有一個明確的清算時間表，誰也不知道哪一天財政就突然撐不住了。危機到來的時候，可能會出乎所有人的意料。

而中共內部又嚴重缺乏真正的財政改革動力，所以他們只會繼續「以債養債」拖下去。

今天我們看到的只是軌道交通這一本賬，就已經讓財政喘不過氣來了。更何況還有其他無數只見砸錢不見回報的基建項目、新區、園區等等。說穿了，還是因為政府太短視：賣一塊地來錢又快又多，而扶持一個能真正繳稅的大企業，可能需要10年、20年，還不一定成功。

這也是為什麼我現在完全不看好中國能順利實現產業轉型的原因。還是那個爛底子的中共，還是那群短視貪腐的官員，指望他們洗心革面、認真扶持企業、慢慢等稅收？想什麼呢？

大家說是不是？