Adrianzhi Kuan Ong（王志寬）︱英鎊與英國國債危機：債券市場正在向所有投資者發出警告

過去幾天，英國金融市場經歷了一場值得全球投資者研究的劇烈震盪。

英國政府公布新的財政方案後，英鎊快速下跌，英國國債遭到拋售，長期國債收益率急劇上升。隨後，英國央行宣布臨時購買長期國債，以恢復市場秩序。

很多人把它看成英國自己的問題。

但在我看來，它暴露的是一個更普遍的風險：

當利率快速上升、槓桿累積與流動性下降同時出現時，一個局部問題，很容易演變成連鎖反應。

危機不一定從股票開始

我從1999年進入資產管理行業。早期和很多投資者一樣，我關注最多的是企業盈利、行業趨勢和股票估值。

但後來參與全球資產配置和量化投資越多，我越重視股票之外的四個變量：

債券、利率、匯率和流動性。

因為債券市場背後反映的是整個金融體系最基礎的東西——資金的價格。

英國政府公布大規模減稅計劃後，市場開始重新評估財政狀況和未來國債供應。

國債被拋售、收益率上升，英鎊同步承壓。

這其實是市場用價格表達一個非常直接的判斷：

風險提高了，我需要更高的回報，才願意繼續持有你的資產。

真正危險的，是投資者「必須賣」

這次英國市場最值得研究的，並不是英鎊跌了多少，而是部分養老金負債驅動投資策略所暴露出的槓桿與流動性問題。

當長期國債收益率短時間快速上升，一些策略面臨保證金和抵押品壓力。

為了補充抵押品，它們可能不得不出售資產。

如果被賣出的恰恰又是英國國債，就會形成一個危險循環：

國債下跌 → 保證金壓力上升 → 被迫賣出 → 國債進一步下跌 → 新一輪保證金壓力。

2008年金融危機讓我對這種結構始終保持警惕。

資產不同、故事不同，但底層機制非常相似：

市場真正危險的時候，往往不是投資者想賣，而是投資者已經沒有選擇，只能賣。

一旦「被迫交易」形成規模，價格可能暫時不再由價值判斷主導，而由流動性決定。

風險模型不能只研究「正常市場」

長期從事量化投資以後，我越來越關注一個問題：

很多模型非常擅長描述正常市場，卻可能低估極端市場。

歷史波動率是多少？

資產之間過去的相關性是多少？

策略過去最大回撤是多少？

這些數據都很重要。

但危機真正發生時，我們經常看到另一種情況：

過去相關性很低的資產突然一起下跌；

平時流動性很好的市場突然找不到買家；

過去看起來安全的槓桿，在波動放大後迅速成為風險來源。

因此，真正成熟的風險模型不能只問：

「通常情況下會發生什麼？」

還應該不斷追問：

「如果歷史上最壞的情況，仍然不夠壞呢？」

央行能夠提供流動性，但不能消除風險

英國央行出手購買長期國債，短期有助於穩定市場。

但必須區分兩個問題：

流動性問題，與基本面問題。

央行可以緩解短期流動性壓力，卻無法通過購買國債永久解決財政、通脹和經濟增長之間的矛盾。

這也是2022年全球市場最複雜的地方。

一邊是高通脹迫使央行提高利率，另一邊是快速上升的利率正在讓過去低利率時期積累的槓桿逐漸暴露。

今年以來，從通脹、美聯儲加息、俄烏衝突、能源波動，到美元走強和全球股票債券同時承壓，看起來是不同事件。

但它們背後其實存在一條共同主線：

全球資金成本正在快速改變。

當資金長期便宜時，很多槓桿可以被資產上漲和充裕流動性掩蓋。

當資金開始變貴，隱藏的風險才會逐漸浮出水面。

今天可能出現在英國養老金。

下一次，也可能出現在房地產、信用市場、金融機構或者其他高槓桿領域。

我們無法準確知道風險下一次從哪裡出現。

但這正是風險管理存在的意義。

降低不必要的槓桿、保持足夠流動性、重新檢查資產相關性、進行更極端的壓力測試——這些事情可能不會幫助我們預測下一場危機，卻能決定危機真正到來時，我們是否擁有選擇。

過去二十多年的市場經歷讓我越來越相信：

真正的風險管理，不是假設自己永遠正確，而是提前為自己可能犯錯做好準備。

所以今天，我並不急著預測英鎊什麼時候反彈。

我更關心的是：

在全球金融體系中，還有多少過去被低利率隱藏起來的風險，正在等待高利率把它們暴露出來？

—— Adrianzhi Kuan Ong（王志寬）