DAT 九大误导：一场加密叙事里的“金融错觉”：同肖风博士商榷

引言

2025 年 8 月 28 日，在香港举办的比特币亚洲大会上，肖风博士发表演讲，提出 “DAT（Digital Asset Treasury，数字资产金库）是比 ETF 更合适的加密资产投资工具” 的观点。演讲全文已被“吴说Real”公众号整理发布，在业内引发了不少讨论。

然而，演讲中的部分表述存在信息不准确（misinformation），有的甚至容易误导“韭菜”。我写这篇文章的目的，是逐条澄清这些说法，避免市场再次被过度宣传裹挟。

我本人从 2017 年开始接触加密行业，对这个行业长期持看好态度。但在这几年，我深刻感受到：大量投资者生活在“自我叙事”的回音室里，缺乏对金融市场基本结构的理解。行业内常见的是“先射箭再画靶”——先有结论，再用片段化的事实来佐证。

因此，以下九个要点，是我对肖风博士演讲内容的摘取与解读，用以讨论其中可能引发认知偏差的地方。

1. “ETF 用净值定价，DAT 用市值定价”

这是最典型的概念偷换。

• 事实：ETF 在交易所买卖时，价格同样是市价，与股票无异。所谓净值（NAV）只是基金每天公布的资产参考值，起到锚定作用，确保二级市场价格不会长期背离。

• ETF 的机制：做市商通过“申购赎回”机制，把 ETF 的市场价格和 NAV 拉回接近一致。这就是 ETF 的优势——透明的套利机制。

• DAT 的情况：DAT 本质是上市公司或金库公司，投资者只能交易其股票，价格就是市价，和 NAV 没有直接锚定关系，容易出现长期溢价/折价。
  👉 误导之处：把 ETF 描述成“净值定价”，而 DAT 才是“市值定价”，这是错误的。ETF 一样是市价交易，但有更强的锚定机制。

2. “DAT 流动性优于 ETF，因为 ETF 申赎要 1–2 天”

这是混淆了投资者交易与基金申赎。

• 事实：普通投资者买卖 ETF 时，完全是二级市场撮合，成交速度和股票一样是即时的。根本不需要经历 1–2 天的申赎流程。

• 申赎的作用：那是做市商和基金之间的一级市场操作，用来保持 ETF 价格和 NAV 一致，不是投资者日常的交易路径。

• DAT 股票的流动性：取决于公司市值、交易量和市场情绪。若规模有限、持仓集中，反而比 ETF 更容易出现流动性不足。
  👉 误导之处：把 ETF 的“申赎时间”说成是投资者流动性的劣势，实际情况正好相反：ETF 设计的初衷就是提升流动性。

3. “DAT 转账只需 2–10 分钟，更顺滑”

表面听上去很有说服力，实则偷换了主体。

• 事实：DAT 公司确实可以在链上转移资产，但普通股东并不能直接赎回 BTC 或 ETH。投资者买卖的只是 DAT 股票，清算和交割仍走传统证券市场流程（T+2 等）。

• ETF 的优势：投资者通过二级市场买 ETF，本质上已经是即时交易。更重要的是 ETF 的托管账户透明披露，能保证基金资产与投资者权益的对应关系。
  👉 误导之处：把公司内部资产转移的“速度”，混淆成投资者资产可赎回的“速度”。这是完全不同的两回事。

4. “DAT 更有价格弹性，ETF 没有”

所谓“价格弹性”其实是错误的理解。

• 事实：ETF 与标的资产高度一致，该有的波动不会少。

• DAT 的价格弹性：往往来自额外的溢价/折价、公司融资结构或杠杆，这种“弹性”其实是额外的风险，不是天然优势。

• 典型案例：Grayscale 比特币信托（GBTC）长期折价高达 20% 以上，投资者不仅没享受到所谓“价格弹性”，反而被困在折价泥潭里。
  👉 误导之处：把“不确定性和风险”包装成“弹性”，是典型的先画靶后找箭。

5. “DAT 的杠杆比 ETF 更合适”

需要分清杠杆的来源。

• ETF 投资者的杠杆：可以通过保证金交易、期权、杠杆型 ETF 来获得。投资者自己能决定风险敞口。

• DAT 的杠杆：来自公司层面（如债务、可转债），意味着除了加密资产价格，还要承担公司融资利率、管理层决策和债务违约风险。
  👉 误导之处：把公司层杠杆描述为“天然更好”，但实际结果是投资者被迫承担双重风险，而不是获得优化的敞口。

6. “DAT 自带下跌保护（折价=打折买入）”

听起来很诱人，但逻辑站不住脚。

• 事实：只有具备开放申赎机制的产品，折价才会被套利迅速抹平。

• DAT 股票：若市场信心不足，折价可以长期存在，投资者买入并不能保证立刻抹平，反而可能长时间被套牢。

• 案例：GBTC 就是最好的反例——折价持续数年，投资者没有任何“下跌保护”。
  👉 误导之处：把“市场失效的长期折价”说成“保护”，这不是保护，而是风险。

7. “全球单一资产 ETF 只有黄金；BTC 是第二个”

这是事实错误。

• 事实：市场早已有白银、铂金、钯金、原油、铜等单一商品 ETF 或 ETN。

• ETF 历史：早在 2006 年，美国市场就推出了白银 ETF（SLV），其规模至今仍在千亿美元量级。
  👉 误导之处：把黄金说成“唯一”，制造 BTC 的“唯一性叙事”，完全无视商品 ETF 的发展史。

8. “最大 ETF 是黄金”

同样不符合事实。

• 事实：全球规模最大的 ETF 一直是跟踪标普500的指数基金（如 SPY、IVV、VOO），管理规模动辄数千亿美元。黄金 ETF 的体量远小于此。
  👉 误导之处：夸大黄金 ETF 的地位，把黄金类 ETF 包装成“模板”，以此为比特币 ETF 的合理性背书，但忽视了主流 ETF 市场的真实结构。

9. “ETF 更适合股票，DAT 更适合 Crypto”

这是过度简化的二分法。

• 事实：ETF 的优势在于透明、合规、低成本、可对冲，这些正是加密资产需要进入主流市场的条件。

• DAT 的定位：更接近“加密控股公司”，投资者拿到的是公司股权 + 管理层决策风险 + 加密敞口的混合体。

• 适用场景：DAT 对喜欢公司财务工程、愿意押注溢价套利的投资者可能有吸引力，但绝不是“更合适”。
  👉 误导之处：把 DAT 包装成“Crypto 的专属最佳路径”，而忽略了 ETF 在合规和机构配置中的巨大价值。

总结

从这九点可以看到，DAT对加密资产投资并不是“更好的 ETF”。它只是另一种金融结构：

• ETF 提供的是透明、合规、低基差的资产敞口，方便机构投资者配置和对冲；

• DAT 提供的是“公司化”的加密暴露，带来额外的杠杆与折溢价，但同时叠加了治理风险和市场情绪风险。

对于加密行业来说，金融创新值得探索，但不能靠误导性的宣传来抬高一种工具的地位。否则，行业只会继续沉浸在“射箭画靶”的叙事里，误导更多投资者。

作为一个自 2017 年就进入加密行业的观察者，我依然看好这个行业，但更希望它能够建立在清晰、透明、尊重金融基本规律的基础上，而不是靠制造神话来收割“韭菜”。

本文在写作过程中使用了 AI 辅助，并经过人工审核。部分初稿由 ChatGPT 根据 肖风博士在 2025 年 8 月 28 日比特币亚洲大会的演讲 生成，使用的提示词为：

“请帮分析下上文有明显误导，逻辑不清和只讲片面事实的地方，关于 DAT 和 ETF 对比，具体列出并说明。”

最终文本的解读与观点，以及可能存在的错误，均由作者本人承担责任。