[Podnote]市場泡沫中的投資應對策略

「這是一個泡沫」：2025年經濟與市場展望及應對策略

本篇播客專訪了 Kai Volatility Advisors 和 Kai Wealth 的創始人 Cem Karsan，他以對市場波動性的獨到見解而聞名。Karsan 曾預警 2025 年將是高度波動的一年，而上半年的市場走勢已在某種程度上印證了這一點。New Harbor Financial 的 Mike Preston 和 John Lodra 也對 Karsan 的觀點進行了認可和補充。

一、Cem Karsan 對經濟的評估：滯脹與日益加劇的不平等

Karsan 對當前經濟的總體評估是「不太好」。他明確指出，我們正處於一個日益加劇的「滯脹」環境中。

• 滯脹的根本原因：

  • 結構性民粹主義與保護主義：關稅被視為「矛頭」，導致供應鏈問題，並加劇通脹。這種「關閉邊界」的行為會帶來供給側問題，並從結構上推高通脹，同時不利於經濟增長，因為它導致資本流動效率低下。

  • 財政刺激：COVID-19 期間，政府為應對民粹主義而採取的大規模財政刺激措施，導致流動性增加，進一步推高了通脹。Karsan 預計在即將到來的中期選舉年，政府將被迫進行更多財政支出。

  • 低效的資本主義：政策不再支持資本流向最便宜、最高效的地方，影響了經濟增長。

• 政策應對及其後果：

  • 政府試圖透過「供給側經濟學」來應對，例如財政部縮短債務期限和聯準會降息，以增加流動性和資本。

  • 然而，Karsan 認為，這些政策雖然可能將負增長或持平的經濟增長提升到 1% 或 2% 的水平，但卻會使通脹從 3% 飆升至 5%。

  • 負實質利率：積極降低利率會導致實質利率為負。在 2.5% 至 3% 的利率和 4% 的通脹下，這會鼓勵機構和散戶投資者大量借貸，以高槓桿購買資產，從而進一步推高通脹，形成通脹螺旋。

• 財富不平等與社會影響：

  • 當前政策加劇了財富不平等。資本階層受到通脹的衝擊較小，而資產擁有者則獲得緩衝，而依賴工資收入的底層民眾則深受其害。

  • 這將導致日益不滿的民粹主義群體，尤其是在千禧一代及以下世代對政治結果的影響力日益增強的情況下。

  • 社會長期走向：Karsan 提到，這種不平等可以持續很長時間，因為權力可能被鞏固，導致更傾向於威權主義的局面。雖然這對資產短期有利，但從長遠來看對社會和經濟並不好。另一種可能性是轉向社會民主，試圖縮小不平等，但這可能導致更高的通脹和更差的資產表現。Karsan 認為，從歷史上看，人民的意願最終會實現，但威權控制的可能性也在增加。他甚至指出，威權主義的結果，如果伴隨美元的持續主導地位，可能是未來 20 年資產表現最佳的情況之一，儘管這並非他認為最可能發生的情況。

二、Cem Karsan 對金融市場的評估：「這是一個泡沫」

Karsan 毫不含糊地指出，目前的市場「是一個泡沫」。他強調，任何試圖說服這不是泡沫的人，首先必須說服他 2000 年不是泡沫，並且當前風險小於當時。

• 估值已達歷史新高：

  • 當前估值已超過 2000 年網路泡沫時期的水準，而且面臨的風險遠高於 2000 年。

  • Mike Preston 引用 John Husman 的指標指出，非金融市值與企業總增加值的比率不僅高於 2000 年和 1929 年的峰值，且預示著未來 12 年標普 500 指數的年回報率約為 -6%。這意味著投資者在 12 年後實際資金可能減少。

• 泡沫持續的推動因素：

  • 流動性的大量湧入：政府透過「無聲的量化寬鬆」（silent QE）和縮短債務期限提供了驚人的流動性，這超出了 Karsan 最初的預期。

  • 聯準會的「接管」：政府對聯準會的影響力顯著增強。Karsan 指出，川普已掌控聯準會七個理事席位中的三到四個，並影響地區聯儲主席的任免。聯準會已在傑克森霍爾會議上明確放棄了 2% 的通脹目標，比 Karsan 預期的要快得多。這相當於政府「提前啟動加力燃燒器」（afterburners）來刺激經濟，而無需等待衰退的發生。

  • 市場結構變化：2008 年後引入的逆回購（reverse repo）等新工具，賦予政府提供幾乎無限流動性的能力；聯準會的角色更加積極，工具更多；以及波動性產品的增加和結構性產品的發行，都從結構上推動了市場上漲。

  • 「投票機」效應：Karsan 強調，短期內，市場更像是一個「投票機」，由流動性帶來的巨大需求而非基本面推動。

• 泡沫的發展軌跡與結局：

  • Karsan 預計市場將「快速上漲，並伴隨越來越高的波動性」，即所謂的「肥右尾」（fat right tail）現象。他以 1998 年的泡沫為例，當時納斯達克在崩盤前又上漲了 50%。

  • 最終的制約因素是通脹，這將導致一個「動態的結局」。Mike Preston 同意市場很可能迎來一個「爆發式頂部」（blowoff top），標普 500 指數甚至可能飆升至 6700-7000 點。但這將是「虛假的」（fake）且不可持續的。

三、泡沫破裂後的長期市場展望：失去的十年

Karsan 預計泡沫的結束方式將與 2000 年有所不同，因為當前存在更高的通脹壓力、多極世界和保護主義等結構性因素。

• 不太可能出現的情況：短期內名義上的劇烈崩盤，然後透過貨幣刺激迅速解決（如同 2000 年的情況）。

• 更有可能的情況：實際（通脹調整後）市場將經歷「失去的 10 到 15 年」。

  • 通脹將在很大程度上「吃掉」實際調整，可能以每年 5% 到 10% 的通脹率持續 5 到 10 年。

  • 這類似於 20 世紀 60 年代和 70 年代，名義上市場波動較小，但實際回報停滯不前。

• 歷史借鑒：

  • 美國市場在歷史上曾多次出現 20 年的實際回報停滯期，例如 1900-1920 年、1929-1949 年以及 1963-1983 年。

  • 這意味著，儘管名義上市場可能保持穩定甚至上漲，但通脹將侵蝕投資者的實際購買力。聯準會將利用其法幣權力透過通脹來「削幣」，以避免類似大蕭條那樣的劇烈名義調整，但實際結果並不會改變。

四、當前與未來十年的投資策略

Karsan 提出了在這種獨特市場環境下應對泡沫「最後一章」和長期趨勢的「作弊碼」（cheat code）。

• 短期（未來 9-12 個月）的「作弊碼」：

  • 擁有上行波動性：這是處理泡沫最後階段的關鍵。透過持有遠期（6 個月至 1 年半）的、Delta 中性的看漲期權，可以利用市場右尾的廉價波動性。Karsan 解釋，機構投資者在高估值時通常會做空，導致在流動性驅動下可能出現「軋空」（short squeeze），推動市場更高。這種策略可以在市場上漲時獲利，在市場下跌時也可能獲利。

  • 聚焦凸性通脹交易：投資於具有「凸性」（convexity）的通脹相關資產。凸性資產是指那些市場上漲 1% 時，其漲幅可能超過 1%，且上漲越多，漲幅加速越快的資產。

    • 黃金和貴金屬。

    • 能源類資產（例如鈾）。

    • 比特幣及更廣泛的加密貨幣。

  • 槓鈴策略（Barbell Approach）：將安全資產（現金）與高凸性、集中投資結合。選擇那些在市場上漲時漲幅更大、在下跌時跌幅相對較小的股票。

  • 「敘事性股票」：投資那些擁有引人入勝敘事，足以超越邏輯、駕馭非理性情緒的股票，因為「這個時代不同」的敘事是泡沫的組成部分。Karsan 提到，迷因股（meme narrative names）可能是未來 9 個月到 1 年的一個被低估的右尾凸性機會，儘管這本質上是投機性的。

• 長期（未來 10 年）的投資策略：

  • 聚焦非相關性資產：在一個 60/40 傳統股債組合可能表現不佳的「失去的 10-15 年」時期，資金將流向非相關性資產。Karsan 強調，全球 500 萬億美元的相關性資產市場將尋求向約 15 萬億美元的非相關性資產轉移，這將驅動這些資產的巨大增長。

  • 非相關性資產的類別：

    • 貴金屬：黃金市場規模從 3 年前的約 4 萬億美元（非主權持有部分）增長到目前的 15 萬億美元。

    • 比特幣和加密貨幣：從 3 年前的 1 萬億美元增長到 3-4 萬億美元，被視為千禧一代的「黃金」。

    • 對沖基金和結構性產品：其資產規模在過去 3 年內顯著增長，透過期權（包括零日到期期權, zero DTE）和非相關性策略進行押注。

  • Karsan 預計這些領域將出現大量創新和增長，因為它們能以資本高效的方式進行非相關性押注，並對沖其他 500 萬億美元的資產風險。

五、新海港金融（New Harbor Financial）的觀點

New Harbor Financial 的 Mike Preston 和 John Lodra 也分享了他們的看法，與 Karsan 的觀點產生強烈共鳴。

• 認同 Karsan 的評估：他們贊同經濟狀況「不太好」、滯脹、不平等加劇以及資產價格被刻意推高導致財富差距擴大的觀點。Mike Preston 提到，過去十年零利率政策使儲戶損失了近 3 萬億美元，這些資金被用於銀行體系資本重組，極大地擴大了財富差距。

• 市場估值異常：他們強調當前市場估值「完全脫離現實」，高於 2000 年和 1929 年的峰值，預示未來 12 年標普 500 指數的年回報率約為 -6%。

• 預期「爆發式頂部」（blowoff top）：Mike Preston 同意市場很可能迎來一個「爆發式頂部」，標普 500 指數甚至可能飆升至 6700-7000 點。但他強調這將是「虛假的」（fake），不可持續。

• 對沖的重要性：John Lodra 強調，在市場自滿時（即市場集體定價發生大幅下跌的可能性很低時），對沖（購買保險）的成本相對較低。雖然目前市場動能強勁，但基於歷史經驗（例如 2007 年）和聯準會受控的政策環境，市場仍存在不確定性，需保持謹慎。對沖的首要目的在於心理定位，讓投資者在市場後期飆升時，能夠坦然接受錯過部分收益，而不是盲目追高。

• 策略性倉位：New Harbor Financial 目前對股票採取「減持」（underweight）立場，並配置貴金屬。他們強調，首要且最便宜的對沖方式是簡單地「降低風險」。

• 市場「不確定」且「棘手」：當前市場環境充滿不確定性，可能出現融漲式上漲（melting up）、劇烈波動，甚至隨後的下跌。因此，投資者需要為多種潛在結果做好準備，並考慮尋求專業財務顧問的指導。

總結來說，播客傳達的核心信息是：我們正處於一個由流動性過剩、政策引導和結構性因素驅動的巨大資產泡沫中，這個泡沫可能以快速上漲的形式結束，但長期來看，實際回報將會停滯不前，資產將經歷「失去的十年」。在這樣的環境下，理解波動性、利用凸性資產、聚焦非相關性投資，並實施謹慎的風險管理策略，將是投資成功的關鍵。